1、利率市场展望

自上周四开始,利率开始了短期的调整,上周五公布一季度数据之后,调整幅度有所加大。周二全天股市下跌明显,也没有带动利率下行。但是临近尾盘,利率出现一波快速下行,这是为什么?我们提供几个猜想:

(1)油价下跌的带动。这一点我们不太认同,因为周一晚间油价就明显大跌,如果市场很看重这个因素,那么周二早盘利率就会明显下降,但是并没有。从逻辑上看,短期内确实需要关注油价对风险偏好的传导。一方面,下周布伦特06合约将到期,其价格走势可能会受到美油05合约影响;另一方面,美国页岩油厂商正在讨论减产,OPEC+也在考虑提前履行减产协议,加大油价震幅。但中期来看,即使没有期货的大幅下跌,原油供给超过需求也是不争的事实。近期市场波动的主要原因是现货交割面临的运输和仓储成本过高,而后者又与目前现货高库存有关,即期货的下跌本身就是因为现货过剩导致的,而这个问题是疫情加剧后就已经客观存在的,并非是今天才知道的事情。

(2)宏观数据处于真空期,应该不是这个原因。政策上,周二国务院常务会议决定提高普惠金融考核权重和降低中小银行拨备覆盖率,促进加强对小微企业金融服务;将普惠金融在银行分支行综合绩效考核指标中的权重提升至10%以上,鼓励加大小微信贷投放。我们认为这一政策是刺激信贷投放的,方向上对债券是利空的。当然,效果需要再看看,对债券市场的利空程度也要看实际政策的效果而定。

(3)市场对后期政策放松的预期。逻辑上,对债券市场利好的政策无疑还是降准或者降息。降准方面,目前资金宽松,而且上次的定向降准还没有完全执行,所以不会马上又降准。降息方面,周一LPR大幅下行,已经是降息。而市场期待的存款基准利率的下降,我们认为短期内还不会马上兑现。因此如果是市场对货币放松的预期,我们认为也有点太早了,虽然大趋势货币政策还是会放松。

因此,我们不知道为什么尾盘利率快速下行,需要继续观察。如果后期没有实质性利好,利率短期内还是面临反弹的压力。未来出台什么政策我们不得而知。但央行目前最核心的目标是刺激信贷,降低企业的成本。如果政策利于信贷投放,可能对债券市场反而是利空。如果是要降低企业的融资成本,那么必须首先降低银行的负债成本,那么对债券也是利好。

2、早盘市场策略

隔夜美油05合约价格暴跌,一度跌入负值,与美油06合约及布伦特原油价差急剧扩大,主因是5月合约即将交割,但由于目前原油供给过剩严重,库容不足,管道运输及仓储成本很高。油价的技术性暴跌降低了海外市场的风险偏好,美股下跌,美债收益率下行。对于国内债市而言,早盘受油价暴跌影响利率有所下行,但现阶段处于数据和货币政策真空期,市场担忧财政政策加码引发的供给压力,债市没有太多利好,调整期尚未结束,建议投资者继续等待。

3、午盘市场回顾

上午债市走势较为纠结,长端利率整体呈现窄幅波动态势,一方面受原油供过于求库存飙升影响,隔夜WTI5月合约收于史无前例的负值,带动全球风险偏好快速降温,对国内股市带来了一定的传导效应,这有利于利率的下行;然而另一方面,经济悲观预期和货币宽松预期有所降温,新一批专项债发行计划强化了财政政策发力预期,基本面担忧的缓和阻碍了利率下行的空间。目前来看,由于PMI数据公布前市场处于经济数据的空窗期,前期货币政策密集落地后短期内进一步宽松的空间也较为有限,数据和政策的短暂空窗期内,市场缺乏能够驱动利率趋势的新增因素,利率或将维持区间震荡格局,大幅上行或下行的空间都较为有限,利率上行阶段逐步买入,下行阶段顺势卖出的波段交易策略相对较为稳妥。

4、阿根廷债务违约点评

据路透社报道,当地时间4月19日,阿根廷经济部长古斯曼在接受媒体采访时表示,阿根廷处在“事实违约”状态,目前无力偿还债务,所以才会提出全面的债务重组。由于新冠疫情对经济社会造成冲击,阿根廷决定将推迟至2021年偿还总额约100亿美元的公共债务。目前众多国家采取“休克式”防疫措施,导致就业、内需、外贸均出现急速下滑,受到冲击最大的国家是外债规模庞大以及出口依赖度较高的国家。一方面马来西亚、阿根廷、土耳其三国的短期外债/GDP超过15%,外债压力较大;另一方面东南亚以及欧盟部分国家的外贸依赖度高。而目前来看,海外疫情扩散风险较高的第三梯队,主要是发展中国家,后续需继续关注其疫情进展及债务压力,若对外偿债能力继续承压,可能导致主权债务违约。

5、煤企喊话减产,警惕去库存风险

近期中国煤炭运销协会紧急呼吁煤企限产保价、理性营销,十二家大型无烟煤生产企业、焦煤行业协会双双倡议减产10%,其背后是居民、工业用电及炼钢、化工用煤需求下滑,但煤炭供给保持相对平稳,导致港口库存高涨,煤价持续下跌。前期复工复产的过程中,我们发现上游生产恢复速度要快于下游需求,这一方面是因为工放松顺序为先生产、后消费,另一方面也跟行业生产特性有关,部分上游生产关停成本高。这一现象提示我们,前期上游行业被动补库的过程中积累了较高的库存,若后期需求不及时跟上,则有向主动去库转换的风险。